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投资要点

事件：8月2日，公司发布2023年半年度报告，实现营收709.87亿元（+19.42%）；归母净利润359.80亿元（+20.76%）。营收表现略高于此前发布的经营数据公告，整体超预期。

点评：Q2业绩表现进一步提速，整体超预期。茅台酒受益非标放量及直营提升量价齐升，超预期，同时受益非标放量及1935投放增加，本季经销收入增长亮眼。此外，淡季茅台1935控货挺价及“i 茅台”投放放缓，导致单季系列酒、直营季度增速均高位放缓，目前批价企稳，系列酒200亿目标无虞。在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下，公司整体营收、茅台酒持续提速，彰显高端白酒龙头强大发展韧性，全年15%的收入增速目标实现无虞。

营收：茅台酒增长稳健，直销占比进一步提升。基于2023年半年度报告，Q2单季度实现营业收入316.08亿元（+20.38%，环比+1.72pct，下同），归母净利润151.86亿元（+21.01%，+0.42pct），业绩表现进一步提速，全年15%的收入增速目标实现无虞。①产品上，1>茅台酒，2023H1实现营收592.79亿元（+18.64%），其中Q2单季度实现营收255.57亿元（+21.09%，+4.24pct），茅台酒高增预计与非标放量、包括新品（兔年生肖、“二十四节气”系列等）上线表现较好有关，整体量价齐升，价贡献预计略高于量。2>系列酒，2023H1实现营收100.74亿元（+32.58%），其中Q2单季度实现营收50.60亿元（+21.32%，-24.96pct），增速高位放缓，预计主要系公司针对茅台1935控货挺价，目前批价企稳，茅台1935温和放量有望达成百亿目标。②渠道上，1>直销，2023H1实现营收314.20亿元（+49.98%），预计与“i 茅台”持续投放、非标提升、新开直营店增加有关。茅台数字营销的典范和主阵地“i 茅台”累计注册用户突破4200万，实现营收93.39亿元（+111.45%），占比13.16%（规模环比基本持平）。“i 茅台”快速放量带动直销占比进一步提升至44.26%，预计渠道结构优化有望带动毛利率提升，公司对渠道掌控力增强。Q2单季度直销实现营收136.13亿元（+35.29%，-28.28pct），增速环比Q1回落，预计与“i 茅台”Q2规模环比整体持平有关，去除后仍维持较快增长。2>经销，2023H1实现营收379.33亿元（+3.60%），小幅增长。经销商2188家，同比持平，单经销商提货额为1733.67万元（+3.60%）。其中Q2单季度经销实现营收170.04亿元（+11.77%，+13.97pct），经销收入在Q1负增长的基础上有明显回升，预计与非标及1935在经销商投放加大有关。

费率：费率管控优秀带动盈利能力增强。①毛利率，2023H1毛利率为91.80%（-0.07pct），2022年以来的季度毛利率分别为92.37%/91.78%/91.42%/91.85%/92.60%/90.80%，毛利率有所波动，主要系营销活动、原材料成本及结构因素变动有关。②期间费率和归母净利率， 2023H1 期间费率为6.93% （ -0.94pct ） ， 其中销售/ 管理/ 财务费率分别为2.52%/5.50%/-1.23%，归母净利率为50.69%（+2.08pct），费用管控优秀带动盈利能力强化。

现金流：经销占比下降影响预收，整体现金充沛。2023H1销售收现690.73亿元（+12.94%），低于营收增速。合同负债73.34亿元，同比减少23.34亿元，预计主要与经销占比下降以及线上平台T+7结算有关。截至2023H1，现金及现金等价物为149.69亿元，现金储备充沛。

展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健（1）产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，“i 茅台”渠道势能释放，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。

（2）短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。

投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速为18.51%/16.36%，对应EPS为元59.17/68.84元，对应P/E为32/27倍。维持“买入”评级。

风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。

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